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來源：興業研究

郭益忻   興業研究分析師

喬永遠    興業銀行首席策略師

我們預計，10月的流動性和利率環境可能呈現以下特徵，流動性不松不緊實質偏緊，日常波動難免。結構性存款到期壓降所產生的制動機制仍將對NCD、金融債等利率產生推力，超量續作MLF或減緩上行節奏。

基於此判斷，我們提示幾個關注點和可能的機會

1) 抓住基建類及消費類信貸需求反彈的機會；

2) NCD、票據階段性堅持短期化，同時要及時止盈；

3) 30Y地方債稅收還原已經超過按揭，考慮拿出專項額度予以安排；

4) 關注資本工具發行價格跳升，聚焦國股優質品種；

以下我們作詳細介紹

1) 基建類、消費類信貸需求復甦

央行三季度銀行家問卷調查報告顯示，信貸需求雖然環比有所回落，但同比維度來看，仍然較為強勁。具體來看，貸款總體需求指數為73.5%，比上季降低2.3個百分點，比上年同期提高7.6個百分點。分行業看，製造業貸款需求指數、基礎設施貸款需求指數、批發零售業貸款需求指數分別為69.6%、67.7%、64.5%，都處於較高水平。

隨著專項債資金逐步到位，以及夏季雨水天氣的結束，基建單月增速有望實現反彈。專項債發量也有望帶來配套的信貸需求。

展望來看，社零同比增速改善有望加速。一方面，9月汽車消費大幅走高，截至9月20日，乘用車零售同比增速達到20.3%，汽車消費熱度為社零同比修復提供重要支撐；另一方面，餐飲消費仍在穩步回升中，餐飲、旅遊、文娛等服務消費領域回暖，有望帶動更多相關消費，提升社零增速整體表現[1]。

2) NCD、票據階段性堅持短期化，同時要及時止盈；

NCD、短期票據、國債更為適合現階段環境；結構性存款壓降所帶來的制動機制導致NCD價格居高不下。9月，票據價格在月末快速上行，信貸需求旺盛，資金價格高企，決定了票據價格中樞的提高。發行計劃帶有剛性的貼現國債，返稅之後同樣有較高的收益。在上升通道中，應當堅持運作短期化和及時止盈。MLF若續作量較大，仍應視為減持存量資產的機會。

3) 30Y地方債稅收還原已經超過按揭

長端利率不斷上行，超長期地方債價格也水漲船高。最新價格30年地方債已經逼近4.1，稅收還原維度已經超過5.4，該價格已經超出目前全國首套按揭價格，與二套房按揭價格旗鼓相當。兩相對比，30年地方債與按揭期限接近，但前者風險佔用更低僅有20 %。優勢相對更為突出。我們建議若10月地方債收益率特別是30年品種繼續上行，需要考慮拿出專項額度予以安排，作為未來中長期高收益資產的儲備。

4) 關注資本工具發行價格跳升帶來的機會；

銀行資本工具定價方面，近期出現以下幾個特徵：

首先是絕對價位較高，國股二級資本債5+5期限在4.2-4.25%，10+5起現在4.55-4.6%；永續債在4.5-4.6%，均為這一年多以來的較高水平。

其次是不同評級之間溢價的消失。近期AAA大型國股和AAA城農商，甚至是AAA大型國股和AAA城農商價格差異顯著收斂，且多次出現0溢價的極端情形。這種溢價背後可能是兩者定價機制存在差異：國股發行規模更大，在資金面邊際趨緊，機構可投規模變小，發行不得不市場化。而中小城農商行發行規模小，往往都在30億以下，同一地區機構往往更多採用互持方式，價格相對壓低。

從投資的角度來看，國股大行由於供需不匹配帶來的溢價終將被弭平，表外資管可拿出一部分額度，構建此類資產，有利於獲取高票息和未來收益率下行帶來的收益。

中小行與大行零價差不符合原理，屬於短期現象，未來大概率將通過中小行發行價格的抬升來矯正。風險定價不充分的中小行資本工具其中蘊含較大的信用風險，需要慎之又慎。

注：

[1]消費接力，內需增強-9月宏觀經濟指標預測與10月政策前瞻 魯政委 郭於瑋 蔣冬英 張文達